（一）城市更新的业务逻辑

从表面来看，金融资本参与到城市更新的路径众多，但要想长期发展业务，所有参与者都必须从城市更新的价值链（如下图）中寻找合适的切入点进入。以虚线为界，左侧多为重资产，强调资源；右侧为轻资产，强调技术。城市更新的业务逻辑在于“买入-修复-卖出”，可进一步地解析为“低价买入-资管提升-盘活退出”，本质是价值发现和修复。除了不动产获取价格差、预期的资本增值、期间运营收益这些传统价值点，还包括内容运营收益、通过与资本市场联动获取其他收益、运营商股权升值这些新增价值点。

图：城市更新价值链

来源：智信资产管理研究院

（二）房地产私募股权基金的参与思路和类型

从投资类型上看，房地产私募股权基金主要分为以下四种：

 · 核心型/Core：风险低，核心城市的核心地段，不存在开发风险，且短期内不存在改造风险，有稳定现金流的物业；

 · 核心增值型/Core Plus：风险适中，位于核心城市，不存在开发风险，且短期内不存在改造风险，有租户调整等较为常规的调整，有稳定现金流的物业；

 · 增值型/Value add：风险中性偏高，位于一二线城市的开发项目、存量资产改造项目，对项目增值的依赖度较高；

 · 机会型/Opportunistic：风险高，对项目区位没有特别要求，主要看重项目本身的特别机会，如拿地成本低、资产稀缺性等，包括项目开发项目、烂尾楼收购、存量资产改造、开发商资产包收购，完全依赖于项目机会性价值体现。

目前参与到房地产基金的机构主要包括三大类：一类选择自建团队走主动管理道路；一类自己本身即为房地产开发商，拥有较强的地产团队，但此类机构地产团队与基金团队之间面临着利益划分的问题；最后一类，也是目前大多数不得不从房地产债权投资转向股权投资，但自建团队又较为困难的机构选择的方式——即主要做机会型业务，依赖交易对手或者合作方的资管能力，思路上更偏向于传统的PE，每一单都追求获得理想的年化收益。

（一） 资产价值最大化

无论是商改办、商改商等哪种形式，首先基于对市场的判断，才能进行投资决策，因此市调定位对于存量项目来说更为重要。市调定位体系主要包括确定研究区域、调查人口结构、问卷调研、商圈研究、商家研究、已运营项目及潜在项目调查等步骤，此处不一一细述。

其次，规划设计特别重要，需要围绕项目定重新进行设计；再次，存量项目的运营中特别需要注意的清理租户的问题，避免出现群体性纠纷风险。

最后，所有对项目的认知与定位、对交易条件的设定、资金安排、退出假设等等，最终的体现方式就是项目的经济测算，即IRR。测算过程需要严格遵循保守的方法，例如，目前某些项目的租金收取方式为固定租金+浮动租金，此种情况下需要保守地仅保留固定租金来进行测算；又或者某些公共区域、书店承租能力一般，但能够带来客流，此时计算仍需按照最保守的假设，因为其效果尚有待时间验证。此外，对资本化率的计算须格外注意，由于资本化率的选取并不像租金、租期这些刚性的值很难被改变，很多机构对此很不严谨，相对科学的算法是根据项目所在区域过去三年内所有成交项目的资本化率进行计算。

存量商业地产投后管理，需要从基金端和项目端“两手抓”。基金端是站在基金管理人的角度，主要考虑项目风险以及未来能否安全退出获得收益；项目端更看重资产管理能力，通过运营提升租金水平，在租金回报相对稳定后，及时优化融资结构等等。

以某个购物中心改造项目为例，投后管理关注要点具体细分如下：

（一）基金端

1、对项目未来现金流动态预测，建立对资产价值的判断及管理

（1）基金端资管首先要“算账”，核心就是看年化收益或IRR，IRR中主要用XIRR（当项目的现金流没有固定的间隔时间，只能用XIRR函数测算IRR）、PIRR（项目本身不考虑资金结构的IRR）或EIRR（股权投资人权益级的IRR）三个指标折算。

（2）税费核算：最常见的是项目具备住宅销售、商业物业等多种属性时土地增值税的清算，作为运营端是把自己定义为一个小规模纳税人还是一般纳税人，定义不同，税率也不一致，但是原则上应尽量保守，不要过于激进。

（3）交易限制：改造项目中交易限制非常常见，比如资产错配（用地类型和最终产品不匹配）、投资强度、税收强度、转让股权时的工商变更等等，这些问题一旦出现，唯一方法就是尽早主动去沟通，没有规避捷径。

2、项目投资测算和运营实际情况的对比

投资测算往往要覆盖整个投资期，一支股权基金测算期限一般为5年，由于投资期限长，测算常常以年为单位。在这种情况下单纯依靠账本管理资产肯定是不够的，一旦帐算不过来，很难及时发现问题出在哪里，所以会制定年度目标来辅助管理，在年度目标下将投资测算进行细分拆解，一般重点关注的指标为租金收入、总收入、NOI、客流量、提袋率（产生实际消费人数比例）、客单价（单个顾客实际产生的消费）、销售额（提袋率*客单价）。

3、基金结构调整

依照不同风险和项目阶段匹配偏好不同的投资人，在投资人提前退出的某些节点，及时进行调整和替换。如工程完工后，投机型投资人可能就离开了，要安排其他核心型投资人加入。

4、资产退出安排

资产的退出关键在于对资产和市场的判断，一定要事先算账，算不过来就需要求更高的Cap rate。Cap rate是一个市场指标，通常根据成交案例获取，近两年北京、上海零售商业Cap rate普遍在3.5%-4%左右。其次一定要控制优先级的融资成本，如果成本过高，很难产生正向回报。

（二）项目端（资产端）

1、改造风险防控要点

（1）规划审批

跨用地性质不能相互转化，农业用地改办公和住宅需谨慎，这类改造项目一事一议，没有具体的模式可考。零售商业、购物中心、酒店、公寓、写字楼这些商业用地之间界限并不是十分清晰，尚有转化的余地，但以下几种情况需要注意：

第一，公寓改写字楼或者商业，如果前期没有和相关部门做充足的沟通协调，写字楼租户很有可能没有办法办营业执照；第二，写字楼改公寓和酒店，水电天然气和消防是需要攻克的改造难点；第三，存量改造项目区域属地特性非常强，改造要迎合当地市场需求，选择合适的物业属性。

对物业改造时需要报备整体规划变更或者是装修规划，一般更倾向于前者，但整体规划审批时间非常长，从投资角度来看，一定要留足时间，并且跟监管部门尽早沟通。只报装修规划时间短，但更“束手束脚”：其一，整个建筑外立面不可以做改动；其二，未来租户的工商登记可能会受到限制；其三，消防的合规性不容易解决。

（2）施工工期延误风险

改造工期一般一年以内，但收购旧物业时对项目了解程度不够，一些“暗伤”在动工改造时才能发现，受到物业条件、规划审批时间的影响，施工工期往往存在不确定性。一定要提前预留时间，以应对工期延误。

（3）租户需求

改造项目是在一定物业基础条件上的变更，面对物业的“先天不足”，就要比通常的开发项目更注重租户需求，在成本端和设计端就要考虑租户的需求，“好钢用在刀刃上”。比如银行租户需要机电设备和金库的安装，在改造时就要对楼层的承载力进行加固。

2、租约结构带来的风险

（1）租期是关键指标

通过良好的运营使物业得到升值，在这种情况下未来投资人也会考虑REITs退出。此时租期就要配合REITs发行的节奏和时间，一般租约到期的时候是最适合调整租金的，上调租金后发REITs能够把估值做的更高。

（2）租户组合决定了物业的调性

物业的定位最终都会有租户来承载，租户的整体质量决定了物业的调性，从而影响租金水平。

（3）租赁条款中调租的条件

站在运营方角度，在签订租赁条款时就要提前布局，占据主动优势，对于运营过差的项目，可以行使调租换租的权利。站在收购方角度，如果被收购物业租约里有类似调租换租的条款，也便于清租，避免暴力清租影响企业自身的形象。