城市更新正在成为一二三四五线城市共同的热词。老旧厂房改造成文创园、老街区变身网红打卡地、闲置办公楼转型人才公寓……动辄上亿的投资，账到底怎么算得过来？这是飙马策划在服务全国20多个省、500多个城市项目的过程中，被平台公司、开发商、政府部门问得最多的一个问题。
过去二十年，城市开发的账本很简单：拆掉旧房子，盖起新房子，卖出去，回笼资金，覆盖拆迁和建安成本，剩下的就是利润。这个模式被称为“拆建卖”的住宅逻辑。但今天，城市更新不再是简单的拆旧建新。一方面，大拆大建被政策严格限制，“留改拆”并举成为主旋律；另一方面，城市更新的核心不再是卖房子，而是通过改造提升存量资产的价值，实现长期的运营收益和资产增值。账本变了，算账的方式也必须跟着变。
飙马策划将城市更新项目的盈利逻辑拆解为五个关键环节：投入端、回报端、杠杆端、退出端和风险缓冲端。只有把这五个环节的账算清楚，一个城市更新项目才能真正做到“可落地、可持续、可退出”。
先从投入端说起。城市更新项目的成本构成与传统房地产开发有本质区别。传统开发的成本大头是土地出让金和建安成本，而城市更新的成本主要包括三块：前期获取物业的成本（收购或长期租赁）、改造建设成本、以及时间成本。其中，前期获取物业的成本往往是最不确定的因素。飙马策划在实际操盘中遇到过这样的情况：一个位于二线城市核心区的老旧厂房，产权方最初报价5000万，经过多轮谈判最终以3200万成交，仅此一项就节省了36%的初始投入。但更多的情况是，多个意向方竞争同一个优质物业，导致收购价被推高，后续的算账空间被严重挤压。因此，飙马策划建议客户在进入城市更新赛道之前，首先要建立一套自己的“物业估值模型”，根据区位、交通、周边租金、改造潜力、产权清晰度等维度，给出一个理性的最高可接受价格，避免在收购环节就透支了未来的盈利空间。
改造建设成本则是另一个容易被低估的科目。老旧物业的隐蔽工程往往比预想的更复杂。一个看起来结构完好的老厂房，打开吊顶后可能发现消防管线全部老化需要更换；一栋老办公楼的外立面改造，拆除原有幕墙后可能发现墙体需要加固。飙马策划在实践中总结出一个经验系数：对于城市更新类项目，改造预算至少要在初勘报告的基础上增加20%至30%的不可预见费。那些账算不过来的项目，十有八九是在这一步过于乐观。
时间成本是城市更新中最隐蔽的杀手。传统住宅开发从拿地到开盘，高周转企业可以压缩到6到8个月。但城市更新项目从物业获取、方案设计、报规报建、改造施工到招商运营，整个周期通常需要18到24个月，复杂的项目甚至要3到5年。在这段时间里，资金成本持续累积。以1亿元的总投资为例，如果资金成本按年化8%计算，两年的资金成本就是1600万，相当于总投资的16%。飙马策划见过不少项目，改造完成开业后，账面上看似有利润，但把资金成本算进去，实际上是在亏损。所以，算账的第一步，是把时间成本显性化。
再看回报端。城市更新项目的收入来源，远比传统开发丰富。传统住宅开发的收入就是卖房回款，一锤子买卖。而城市更新项目的收入可以拆解为三个层次：运营收入、资产增值收入和衍生收入。
运营收入是最基础的一层，主要包括租金、物业管理费、活动场地费、广告位收入等。一个改造后的文创园区，如果出租率达到85%以上，租金收入通常可以覆盖运营成本和融资利息，但很难覆盖前期的全部投资。这就需要有第二层收入——资产增值收入。当项目运营稳定、现金流可预测之后，整个物业的市场价值会发生重估。举个例子，一个收购价5000万的老厂房，改造投入3000万，总成本8000万。运营两年后，年租金净收入达到600万，按照5%的资本化率反推，物业估值可达1.2亿。这4000万的增值就是城市更新项目最核心的盈利来源。这也是为什么很多城市更新的操盘手说“赚钱不在运营，在退出”。
第三层衍生收入，则取决于运营方的资源整合能力。比如在改造后的街区里引入IP主题展、举办市集活动、提供物业管理输出、甚至开展产业孵化服务等。飙马策划在服务某二线城市的老街改造项目时，通过植入一个自营的“城市记忆馆”，不仅成为街区的文化地标吸引客流，还衍生出文创产品开发、研学课程、企业团建等多项收入，每年额外贡献超过200万的现金流。衍生收入虽然占总收入的比例通常不高，但它的边际成本低、差异化强，往往是项目能否从“平庸”走向“优秀”的关键变量。
但是，仅有投入和回报的测算还不够，城市更新项目必须学会“加杠杆”——不是指财务杠杆，而是资源杠杆和政策杠杆。
资源杠杆的核心，是引入专业运营商和产业资源。很多传统房企转型做城市更新，习惯于自己操盘、自己招商、自己运营。但城市更新是典型的“重运营”赛道，专业门槛极高。飙马策划建议采取“轻重分离”的模式：资产持有方负责物业获取和改造投资，专业运营商负责策划、招商和日常运营，双方按照约定比例分享运营收益和退出收益。这种模式下，资产持有方降低了运营风险，运营商实现了轻资产扩张，各得其所。政策杠杆同样不可忽视。城市更新项目往往涉及规划调整、容积率奖励、税费减免、财政补贴等一系列政策工具。以某东部城市的老旧小区改造为例，当地政府出台了“微更新”专项政策，对于改造后用于保障性租赁住房的项目，给予每平方米800元的财政补贴，同时减免城市基础设施配套费。一个2万平方米的项目，仅政策红利就超过2000万元。飙马策划在项目策划阶段，一定会将“政策适配”作为前置工作，帮助客户梳理从国家到地方各级的扶持政策，把该拿的红利全部拿到。
退出端是城市更新算账逻辑中最容易被忽视、却最关键的一环。传统开发模式中，房子卖完就退出了，不需要考虑退出机制。但城市更新项目是持有型资产，持有就意味着资金沉淀。如果没有明确的退出路径，资金就会越压越多，最终难以为继。
目前，城市更新项目主流的退出方式有三种。第一种是大宗交易退出，即将运营成熟的项目整体出售给保险资金、私募基金等机构投资者。这种方式的优点是变现快，难点是找到匹配的买家并进行合理的估值谈判。第二种是资产证券化，即发行类REITs或公募REITs，将项目的未来收益权打包成金融产品在资本市场流通。2021年，国内首批基础设施公募REITs上市，其中就包括多个产业园和仓储物流类项目，这些项目本质上都是城市更新的成果。公募REITs的推出，为城市更新项目提供了一个标准化的退出通道。一个项目如果能达到4%以上的现金分派率，就具备了发行REITs的基本条件。第三种是长期持有经营，适合那些本身现金流极好、不需要退出的项目，比如位于核心商圈的商业街区。但这种模式对资本金要求极高，一般只有保险资金、主权基金等长期资本才能承受。
飙马策划观察到，越来越多的城市更新项目在策划阶段就开始对接潜在的退出通道。比如，在项目定位时就按照公募REITs的资产标准来设计产品形态、租约结构和财务模型；在招商阶段就有意识地引入符合REITs要求的租户组合。这种“以退定投”的思维，是城市更新项目算账逻辑的升维。
最后，必须提到风险缓冲端。任何投资都有风险，城市更新项目尤其如此。常见的风险包括：改造过程中发现不可预见的结构问题导致成本超支；招商进度不及预期导致空置期延长；周边竞争性项目集中入市导致租金承压；政策变化导致规划用途受限等等。飙马策划在服务客户时，会要求在每个项目的财务模型中设置至少三道风险缓冲：第一道是成本缓冲，即在总预算中预留10%至15%的不可预见费；第二道是收入缓冲，即按照保守预期（例如出租率比目标低10%、租金比目标低5%）来测算现金流，确保在最差情况下项目依然能维持运营；第三道是时间缓冲，即预留6到12个月的运营爬坡期，期间不要求正向现金流，只要求覆盖变动成本。
三道缓冲之外，还有一个更根本的风险对冲策略：分步实施。与其一次性投入全部资金改造整个街区，不如先拿出最具潜力的一个地块或一栋楼做样板，用样板的运营数据验证市场、优化模型，然后再滚动开发后续部分。飙马策划曾服务过一个三线城市的旧厂房改造项目，原本计划一次性改造2万平方米，总投资6000万。经过评估，我们建议客户先改造其中的5000平方米，投入1500万，用一年时间跑通模式。结果样板区的出租率达到92%，租金超出预期10%。基于这个验证，第二期改造顺利启动，而且因为有了样板区的品牌效应，第二期的招商速度比第一期快了近一倍。分步实施看似拉长了总周期，但有效降低了单次投入的风险敞口。
回到最初的问题：城市更新项目到底如何算得过账？飙马策划的答案是，要把账算在五个维度上：投入端控成本、回报端挖三层次收入、杠杆端借资源和政策之力、退出端提前锁定通道、风险端设置缓冲垫。五者缺一不可。那些账算不过来的项目，往往是在某一个维度上出了偏差。有的是收购价太高，有的是改造超支，有的是运营收入迟迟上不来，有的是退出路径不明导致资金沉淀，还有的是低估了风险被意外击穿。
城市更新是一条长坡厚雪的赛道。它的回报周期比传统开发长，但它的资产质量和现金流稳定性也更高。一个成功的城市更新项目，不仅能为投资者带来可观的财务回报，还能为城市留下一个有温度、有活力的空间。飙马策划深耕这一领域近30年，服务的足迹遍布全国500多个城市，我们深知每一个城市更新项目背后都有独特的条件和约束。如果您正在为某个项目的账本发愁，不妨与我们沟通，一起把账算清楚、把路走通。
